建新股份 - 300107.SZ 更新时间：2020-10-05

指标 - 基础信息

投资要点：

一、投资逻辑：

1．受益于环保政策，盈利能力大幅改善，环保政策持续概率大，盈利能力有可能长期保持，公司可能成为两市又一个典型的现金牛。2017年净资产收益率9.2%，2018年净资产收益率51.26%，预计2019年净资产收益率22%以上，目前价格低估60%。。

2．公司管理较好，经营性现金流充沛；资产负债率低，10年来几乎无任何银行贷款；运营能力很好，现金周期88天左右；多个产品市场份额较大，在市场中对客户有一定的话语权。营收10年来增长3倍，净利润增长10倍。

3．2019年预计净利润3.53亿元以上，2019年预计未分配利润9.3亿元。按照公司既有分红政策，预计2019年派现每10股1.2--1.9元以上。

4．自2013年以来，公司已经实施了三期股权激励计划，每次实施之初都赶在了行业发展的低谷，公司中高层从而能以较低价格买入，以较高价格减持，从中受益良多。公司治理较为完善。

5．连续十年以来的财务报表比较研究显示，管理层较诚信，财务操纵不明显。

二、风险：

1，周期性股票，业绩忽冷忽热，股价捉摸不定，炒作难度大。

2，间氨基苯酚、ODB2的部分下游产品用于造纸业，市场前景萎缩；但也有部分下游产品用于医药和纤维，市场前景较好。公司正在全力开发医药和电子材料中间体。

3，推测：缺乏一以贯之的有市场号召力的产品，现有主导产品能否保持高需求、高价格未可知，预测未来业绩难度大。

4，未来三年业绩增长点不明确。

5，资本支出占当期收入比例低于6%, 太低，后续增长可能乏力。

三、重要假设：

1．环保政策可以持续，公司能长期受益于持续的环保投入和循环经济的技术研发。

2．目前是产业周期的底部。

 

 

一、主营业务研究

1、主营业务

 

公司主营业务为苯系中间体产品的生产与销售，产品包括染料中间体、纤维中间体和医药中间体三个系列。公司以“间氨基” 产品为母核，向下延伸生产“2,5 酸”、“间羟基”、“间氨基苯酚”等染料中间体和医药中间体，并对“间氨基”生产过程中产生的砜类固体废弃物进行深加工，研发生产“3,3′-二硝基二苯砜”等纤维中间体， 实现了产品的延伸循环，初步形成了“一链三体”的业务格局。

公司主要产品处于中间体产业链的高级中间体阶段。高级中间体与初级中间体的主要区别在于其在产业链的位置更接近终端产品，产品的技术水平高于产业链中距离终端产品较远的初级中间体，相应的附加值也更高。

2、主要产品

 

公司的主要产品包括“间氨基”、“2,5 酸”、“间羟基”和“间氨基苯酚”等，核心产品的各项技术指标均达到行业领先水平，产品远销欧、美、日、韩、台湾、香港等十几个国家和地区。其中，间氨基苯磺酸、间羟基-N,N-二乙基苯胺、苯胺-2,5-双磺酸单钠盐等5种产品无论产能还是销量还是市场份额，都是全球第一 。。公司主要产品的基本情况如下：

类别	产品名称	应用领域
染料中间体	间氨基	主要用于生产其他化学中间体（精细化工）、酸性染料（纺织印染）
2,5 酸	主要用于生产荧光增白剂（造纸、日化）、活性染料（纺织印染）、电子化学品（电子）
间羟基	主要用于生产阳离子染料、荧光染料（造纸、纺织印染、特种涂料）、造纸成色剂（造纸）、食品添加剂（食品）
间氨基苯酚	主要用于生产造纸成色剂（造纸）、分散染料（纺织印染、日化）、显影剂（感光材料）
医药中间体	间氨基苯酚	主要用于生产除草剂（农药）        抗结核病药（医药）
纤维中间体	3,3′-二硝基二苯砜	主要用于生产高技术纤维芳砜纶的单体材料3,3′-二氨基二苯砜（纺织纤维、绝缘材料）

3，主要产品营收占比：

目前，公司染料中间体产品的销售收入占总销售收入的比例较高，纤维中间体和医药中间体产品稍次之。根据2018年年报、2019年中报，各产品的收入、营业利润构成如下：

产品名称	2019年中报（％）	2018年年报（％）
间氨基苯酚	24.68	30.78
间羟基-N、N-二乙基苯胺	27.99	13.92
ODB2	41.22	47.86

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

公司主要产品国内外销售额占比情况如下：

收入构成(%)
地区	2015	2016	2017	2018
国内销售	64.86	45.22	56.17	30.66
国外销售	35.14	26.97	43.83	69.34

 

从以上表格可以看出，公司外销产品的销售额目前已经占到了全部收入的近70%，公司主要的客户包括波音、空客、巴斯夫、三菱造纸等跨国公司，这从一个侧面说明了公司产品的质量过硬。

 

4，产业链：

公司主要产品链的结构图示如下：

 

二、比较优势研究：

   （一）核心优势：

1. 核心技术的领先优势

(1) 制订了核心产品的行业标准

公司以引进消化吸收再创新为主，结合集成创新和原始创新，形成了完整的拥有自主知识产权的核心技术体系，拥有 6 项发明专利申请、11 项实用新型专利、35 项专有技术，在加氢还原、异构体控制、提纯等核心技术上已达到行业领先水平。

作为我国中间体行业的骨干企业，公司承担了相关产品标准的起草和修订工作， 与沈阳化工研究院联合制订了 2,5 酸的产品行业标准，本标准已经通过了全国染料标准化技术委员会的审核，并于 2009 年底申报中国石油化工协会染料标准化委员会备案。

(2) 产品质量指标全面领先

 

公司在异构体控制和产品提纯方面优势明显，产品质量处于行业领先水平，特别是主要产品的高端品种在国际上仅有个别厂家生产，且用途不可替代。质量的领先使得市场对公司产品的需求具有一定刚性。

公司间氨基的质量指标与行业平均水平的对比情况如下：

 

指标	本公司	国内其它企业
普通品	精制品	普通品	精制品
纯度（HPLC）	70%以上	98.5%以上	68%以上	无生产
水分含量	不超过 25%	不超过 1%	不超过 27%	无生产
无机盐含量	不超过 4%	不超过 0.5%	不超过 5%	无生产
水不溶物	不超过 0.5%	不超过 0.2%	不超过 1%	无生产

 

由于公司间氨基普通品的质量指标高于行业平均水平，下游厂家在继续生产时收率和产品质量都较好，因此更愿意使用公司的产品。目前，公司间氨基普通品销售价格比市场平均价高 300 元/吨左右；间氨基精制品国内尚无其他企业能够生产，其用途与普通品不同，主要用于生产高档酸性染料。

公司 2,5 酸的质量指标与行业平均水平的对比情况如下：

 

指标	本公司	国内其它企业
普通品	精制品	普通品	精制品
纯度（HPLC）	90%以上	98.5%以上	88%以上	无生产
水分含量	不超过 5%	不超过 1%	不超过 5%	无生产
无机盐含量	不超过 5%	不超过 0.5%	不超过 5%	无生产
水不溶物	不超过 0.1%	不超过 0.1%	不超过 0.5%	无生产
异构体含量(HPLC)	不超过 0.8%	不超过 0.3%	不超过 2%	无生产

由于公司 2,5 酸普通品的质量指标高于行业平均水平，下游厂家在继续生产时收率和产品质量都较好，因此更愿意使用公司的产品。目前，公司 2,5 酸普通品销售价格比市场平均价高 300 元/吨左右。2,5 酸精制品国内尚无其他企业能够生产，其用途与普通品不同，主要用于生产高档荧光增白剂。

公司间羟基的质量指标与行业平均水平的对比情况如下：

 

指标	本公司	国内其它企业
普通品	精制品	普通品	精制品
纯度（HPLC）	99.3%以上	99.7%以上	99%以上	99.5%以上
水分含量	不超过 0.1%	不超过 0.05%	不超过 0.2%	不超过 0.1%
异构体含量 （HPLC）	不超过 0.4%	不超过 0.15%	不超过 0.5%	不超过 0.3%
其他杂质含量	不超过 0.2%	不超过 0.1%	不超过 0.3%	不超过 0.1%
干品结晶点 ºC	≥72	≥72.5	≥71.8	≥72.3

 

由于公司间羟基普通品的质量指标高于行业平均水平，下游厂家在继续生产时收率和产品质量都较好，因此更愿意使用公司的产品。目前，公司间羟基普通品销售价格比市场平均价高 500 元/吨左右；间羟基精制品国内其他企业虽有生产，但本公司的质量指标相对较高。

(3) 通过技术创新，生产成本不断下降

 

在间氨基的浓缩工序加工过程中，公司采用了负压多效蒸发浓缩工艺，而传统方法采用常压夹套加热蒸馏方式，由此节省蒸汽成本 500 元/吨左右；在还原工艺的料液分离步骤采用了高效能板框专利技术，提高产品收率 4%，节约了材料成本约 560 元/ 吨。由于拥有上述技术优势，公司间氨基的生产成本比传统工艺的生产成本低 1,000 元/吨左右。

在 2,5 酸的生产过程中，公司通过不断工艺革新，缩短了工艺流程，减少了反应时间，相应节约了原材料、电、蒸汽的消耗，综合成本相对于传统工艺成本降低了约 400 元/吨；由于以自产的间氨基为主要原料，折算间氨基的成本优势约为 700 元/吨。综合以上两方面因素，公司 2,5 酸产品的生产成本相对较低。

在间羟基的生产过程中，公司通过氯乙烷生产过程副产酸的循环利用和烷化专利技术的应用，每吨产品节约成本 700 元左右；由于以自产的间氨基为主要原料，折算间氨基的成本优势约为 1,000 元/吨。综合以上两方面因素，公司间羟基产品的生产成本相对较低。

公司产品由于技术革新和延伸加工获得的成本优势如下（单位：元/吨）：

 

产品	延伸加工成本优势	技术革新成本优势	总成本优势
间氨基（母核产品）	--	1,000	1,000
2,5 酸（二级产品）	700	400	1,100
间羟基（二级产品）	1,000	700	1,700

 

可以看到，公司的技术进步形成的成本优势在产品链上有累积效应，随着公司二级产品间氨基苯酚和三级产品 ODB-1、ODB-2、3,3′-二氨基二苯砜的工业化生产，公司在相关产品上的竞争优势将更加明显。

(4) 拥有产品替代工艺的核心技术，掌握行业发展的主导权

 

公司母核产品间氨基生产工艺中一个最重要的环节是“还原工序”，传统工艺用铁粉还原，由于其工艺简单、对设备要求低、适用面广、副反应少而被广泛地应用，但它的缺点是生产的产品中含有一些杂质铁离子，生产过程需要消耗一定的钢铁资源并产生一些废渣和废水。

公司和浙江工业大学合作开发的催化加氢还原制取间氨基工艺，属于国家《“十一五”化学工业科技发展规划纲要》中列举的重大专项中的“循环经济支撑技术”与“精细化工关键技术”，是间氨基生产工艺的重大突破。该工艺的改进提升了产品的质量，提高了产品收率，节约了钢铁资源，同时降低了环保成本。据测算，使用加氢还原工艺，生产每吨间氨基的综合经济效益可提高 800 元，优势相当明显。目前该项技术的发明专利申请已经获得国家知识产权局受理，并已办理了间氨基技改和新建项目的备案和环评手续。该项技术在生产中的全面应用，将为公司在间氨基母核产品及下游产品市场上奠定不可动摇的优势地位。

2，可持续发展的环保优势

 

环境保护是化工企业生存发展的关键。中间体生产企业的废水处理是一个世界性的难题，资金投入大，处理费用高。中间体生产过程中的废水具有“三高”特点：高COD 含量、高色度、高盐分，其中废水中盐的含量达到 10%以上，治理难度最大。在治理高盐废水方面，由于寻找合适的耐盐菌进行生化处理难度较大，国际上普遍采用焚烧方式，但是环保设施的运行成本较高，对企业的可持续发展构成威胁。

 

公司经过多年技术摸索，累计投入 3,000 多万元，自主开发了一套能达到国家二级排放标准的废水系统化处理技术并申请了发明专利。该技术通过“多效蒸发+除盐+微电解+催化氧化+生化+浓水焚烧”的系统化处理过程，既降低了运行成本，又使 80% 的工业废水实现了资源化再利用，其余的 20%也实现了达标排放。

根据沧州临港化工园区环境保护局出具的《关于河北建新化工股份有限公司工业污水处理技术情况说明》和《证明》、以及河北省石油和化学工业协会出具的相关说明， 公司的系统化含盐有机废水集成处理技术有效解决了工业含盐废水的处理问题，该处理系统达到了同行业先进水平，在高含盐、高色度、高 COD 工业废水环保处理技术方面取得了重大成果。由于环保完全达标，公司在北京奥运会期间仍获准正常生产。

2018年，公司副总经理朱秀全参与完成的“取代芳胺系列产品绿色催化合成关键技术与工业应用”项目荣获2018年度国家技术发明奖二等奖，该技术在间氨基苯磺酸连续催化加氢工艺的应用，大幅提高了生产效率，降低了生产成本，实现了“固废”零排放。

3，循环经济的综合成本优势

 

与同行业其他企业仅生产单一产品不同，公司主要中间体产品之间存在延伸加工的产品链关系，这种较长的反应流程为公司循环利用各种参与反应的原材料和副产品提供了条件，同时公司还积极利用反应残余物来开发新产品，降低综合成本，从而获得较高的毛利率。根据公司测算，2009 年公司通过循环经济获得的收益占到当年净利润的 8.60%，具有循环经济带来的综合竞争优势。

①　固体废弃物的开发利用

 

公司利用间氨基生产过程所产生的固体砜类废弃物，深加工生产出了精制“3,3′- 二硝基二苯砜”产品，生产成本仅为合成工艺生产成本的 20%。目前，该产品生产技术刚刚成熟，产量较小，未来发展前景广阔。2008 年 8 月，公司的固体砜类废弃物综合利用项目获得了河北省发改委颁发的“资源综合利用认定证书”，产品生产技术已申报了国家发明专利。

②　副产废酸的再利用

 

在氯乙烷生产过程中，为了保证主要材料乙醇的完全反应和转化，盐酸一般超出反应摩尔当量的 20%。在最后分离工序，所有的过量盐酸都会被从氯乙烷成品中分离出来，形成含量 12%左右的稀盐酸。公司根据稀盐酸的性质和含量特性，对生产工艺进行了改进，把这部分低浓度废酸全部回用到了生产过程，仅此一项每吨间羟基的成本就降低了约 350 元，既减少了废水排放，又提高了资源利用率。

③　余热的回收利用

 

在间羟基生产过程中，碱熔工序会产生大量的余热。公司对烟道排放的环节进行设备改造，加装了一台 1吨废热锅炉，热空气先进行热交换把烟气热能转化为蒸汽，蒸汽回用到生产过程。每年回收的热能相当于一台 1 吨的中压锅炉，年节约工业用煤1,000 余吨。

 

公司还在锅炉烟道出口建设了一座面积 50 平方米的物料烘干室，从锅炉烟道排出的余热直接用于对物料的烘干，每年节省中压蒸汽 8,000 方，相当于 1,143 吨工业用煤。

④　  产品链延伸的抗风险优势

 

公司所在行业处于基础化工行业与下游应用行业的衔接处，其周期性受基础化工和下游应用行业共同影响，抗周期能力强于基础化工，同时由于公司产品链延伸到不同的下游应用行业，产品的销售区域也各异，公司抵抗单一行业风险和区域风险的能力较强。

以公司实际情况为例，公司产品链以间氨基为母核，向下树状扩展，延伸生产 2,5 酸、间羟基、间氨基苯酚等功能及市场各异的产品。2,5 酸主要用于生产荧光增白剂， 大量应用于造纸行业，主要面向海外市场；间羟基主要用于生产阳离子染料和荧光染料，广泛应用于纺织印染及特种涂料等行业，主要面向国内市场。受国际金融危机影响，2009 年公司 2,5 酸的销售均价和销售量相比 2008 年下降幅度较大，而间羟基产品主要在国内销售，受到影响较小，虽然销售均价略有下降，但销售量相比 2008 年却大幅上升 66.88%。最终国际金融危机未对公司造成持续性和破坏性的负面影响，2009 年公司净利润比 2008 年增长了 88.92%。

未来，随着公司医药中间体和纤维中间体产品的快速发展，公司的下游应用行业将扩展到医药行业和高新纤维领域，抗风险能力将继续提升。

4，优质客户优势：

客户较多，而且多是知名跨国集团，需求较稳定；客户付款较好，现金周期较短，目前应收账款周转天数只有77天左右，存货周转天数75天左右，现金周期只有88天。

（二）主营业务和主要产品的局限性：

公司一大部分成品主要用于造纸业，随着无纸化办公的推进，下游市场会有所萎缩，可能会影响到ODB2等产品的销售。但医药和纤维中间体可能会不断扩大。

公司似乎没有有足够市场号召力的一以贯之的产品。2015年以前ODB2默默无闻，2017年以来突然热卖，成为公司最主要的盈利来源；间氨基苯酚的热卖似乎也有点偶然，2017年大飚了起来。所以这也构成公司盈利能力不稳定的主要因素。

 

三、产业周期研究：

1．根据营业利润率推断行业周期：

      

2．根据存货周转天数、应收账款周转天数判断当前周期阶段：

 

 

 

 

 

分析：

1. 基本上是4年一个周期：一年低位盘整，一年上升， 一年平台整理，一年下降。例如，2013年6月开始上升，至2014年6月到顶，然后开始下降，到2015年6月到底，然后在低位盘整了两年，然后2017年3月开始上升，开始新一轮周期。

2. 公司存货周转天数、应收账款周转天数已经回到了2016年的常态，所以我们大胆推断行业快速下滑的阶段已经过去。值得提醒的是，该公司存货和应收账款管理得较好，平时行业低谷时反而占压水平较低，行业高峰时占压水平较高，所以不太适合做行业总体周期的判断，只能做辅助指标。

3. 新周期的推断：2017年3月开始上升，2018年9月开始见顶。然后开始盘整，预计最迟2020年9月见底，所以这一段时间将是我们认真观察其主要产品价格、毛利的时候。预计自2020年10月开始，将会有新一轮的价格上升。

四、成长性研究

（一）主导产品产量、销量成长性：年报未披露，无数据，待补充。

（二）营业收入、营业利润、净利润成长性：

 

 

       

1. 自20100101-20190930，营业收入季度增长率算术平均25.81%，年均复合增长率18.72%；营业成本季度增长率算术平均13.10%，营业利润季度增长率算术平均182.88%。10年间，营收规模从2010年3.02亿元增长到2018年14.18亿元，营业利润从2010年6130万元增长到2018年7.88亿元，年均复合增长率32.33%。即使在2017-2018年中美贸易战中，建新股份仍然未受到影响，主导产品连续提价，但成本增幅有限，所以净利润连续两年大增，而且出口销售额在总收入中占比连续增加，2017年、2018年分别占到了43.83%、69.34%。

2. 公司业务不仅成长性好，而且长期以来很专注，没有多元经营、没有并购扩张，下属只有一个子公司还没有实际经营，所以历年扣非净利润在净利润中平均占比为96.89%，主营很突出。

3. 现在的主导产品为ODB2、间氨基苯酚、间羟基-N等三个系列产品。这三个产品自2015年以来营收规模如下：

        

 

（三）未来两年盈利预测：没有公司的产能和成本资料，只能粗略的估算一下今年和明年的业绩：根据2019年三季报，今年公司净利润有可能在3.50亿元，平均每股收益0.63元。明年，悲观地看，间氨基苯酚可能继续降价，间羟基-N停止涨价，则按照20%降幅计算，预计明年也有2.8亿元净利润。平均每股收益0.51元。

（四）净资产复合增长率：

2010年6月末，公司净资产1.65亿元；2019年6月末，净资产16.34亿元，年均复合增长率29.03%。也就是说，自公司上市之日起买入，中间不做任何差价，只享受分红，那么也可以有29.03%的复合增长率。

五、盈利能力研究

1. 过去十年的营业利润率、净利润率走势：

             

           

分析：

1．2016年以前的多数时间，该公司营业利润率都在10%以下，说明盈利能力一般，所以长期以来股价低迷。但2017年以来，公司的基本面发生了脱胎换骨的变化，盈利能力大幅增强，营业利润率、净利润率、净资产收益率大幅增加。主要原因是：国家加强环保治理力度，许多中小企业由于环保不达标纷纷关停，导致主导产品间氨基苯酚、ODB2连连涨价，所以盈利能力大幅增强。由于公司多年来在环保上投资较大，同时由于推广循环经济使用生产过程的废料加工副产品，所以成本较低。只要国家环保力度不放松，公司的盈利能力应该可以长期保持。

2．我们可以总结出一个规律：10年来，只有营业利润率超过10%以上时，建新股份才可能有大的行情。所以，也就只有2013年和2018年有了较大的行情。但现在，尽管股价已经下跌了一年，营业利润率仍然高达43.68%，为什么股价还是下跌了三分之二？ 这是一个有待求证的问题。         

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. 过去十年的营业成本率、期间费用率走势

 

 

分析：销售费用率一直很低，1.32%左右，说明公司产品竞争力不错，另外也说明公司营销市场开拓能力不足；2017年以前，管理费用一直稳定在10.6%左右，略高。但2017年以来已经下降到收入的4-6%，属于较低水平，需要观察这种低水平能否持续，其实关键取决于营收规模是否能保持持续扩大。

财务费用率一直为负值，说明公司不差钱，没有利息支出，反而一直在享用理财收益。

2017年年底前，销售成本率一直在75%上下，超高，说明公司产品薄利多销；2018年以来，由于产品提价，销售成本率大幅下降至45%的水平，毛利率大幅增厚至45-60%，充分说明环保政策给公司带来的红利。

  风险：环保政策给公司带来的红利能否保持下去？

3. 未来两年的盈利能力估计

 鉴于河北沧州处于全国重污染区，靠近北京，治理环保又是政府郑重其事的庄严承诺，所以谨慎预计环保政策将持续下去，公司产品的高价位可以保持下去。未来两年的营业利润率应该在30%以上，净资产收益率应该维持在13%-20%之间。

 

   

六、收益质量研究

1．经营活动净收益/净利润：

 

分析：净利润中，99%都是经营性净收益，没有投资收益或者营业外收入这些不稳定的收入，是最健康的利润结构。

2，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入：

   

分析：可以看出，销售现金比在88%左右，也就是当年实现销售的收入中88%都回款了，都变成真金白银了，可以肯定公司净利润没有操纵夸大的嫌疑。

七、现金流量研究：

1．销售商品提供劳务收到的现金占销售收入的比例：

    

     分析：1，2015至2016年三季度，销售现金比都在68%左右；2017年至今，这一比例一路走高，2019年3季度是最高的，虽然产品价格下跌，但是收入现金比例却高达80%以上，这一数据也与资产负债表中应收账款的比例下降、预付账款比例下降等相一致。 2，第二个角度，经营活动现金净流量/经营活动净收益，2019年三季度末，经过复原后为经营活动现金流量为3.31亿元，所以这一指标=3.31/3.25=102%，很好的数字，超过了100%。

2．近十年现金流入构成分析：

    

分析：自2014年一季度到2017年一季度，投资活动产生的现金流入占比逐渐上升，到2016年一季度超过了经营活动产生的现金流量占比，是什么原因？随后，无论相对值还是绝对值都在下降，现在只占了24%左右，是什么原因？初步估计是公司利用超募、自有资金购买投资理财产品，导致投资活动现金流入、流出大增。但我核实了2017、2018年年报披露的投资理财明细、合计，发现购买理财产品金额远大于现金流量表披露数额（2018年购买理财额度3.5亿元，实际买入、到期兑现然后再买入，共有12亿元多），2018年至少多出两亿元，不知什么原因。

3．近十年现金流出构成分析：

 

分析：公司2010年上市之初，募集了6.13亿元，但截至2018年年末，还结余了9190万未投出去。除此之外，公司使用自有资金进行了个别技术改造，但总量不大，不超过2500万元。

目前，募投项目多已完工，取得的效果是：1，年产 1,000  吨造纸成色剂、年产2,000 吨间氨基苯酚项目和企业研发中心项目已完工，且已取得预期效益。截止2018年年末，共投入9430万元，累计取得效益8.63亿元。 2，间羟基、2,5 酸、3,3′-二氨基二苯砜、4,4′-二氨基二苯砜生产负荷较低，成本偏高，未能达到预期收益。

2017、2018年超过10亿元的投资活动现金流出是什么内容，现在不得而知。估计是购买投资理财产品，可是年报披露实际金额远远超过了现金流量表披露金额。

八、营运能力研究

1. 过去十年的存货周转天数、应收账款周转天数走势。

 

 

 

分析：

A. 从存货周转天数看，公司在市场不好时会主动减产停产、压缩库存，存货周转天数一直在85天以内，存货管理较好；应收账款管理也这样，一直控制在90天以内，较好。

B. 公司运营指标十年来起伏不大，说明公司管理极为稳健。

 

2. 过去十年的现金周期天数走势：

 

分析：2014年行业景气高峰期间，现金周期116天，可以看出其对上游没多大话语权；2017年以来的行业高峰期间，公司的现金周期只有88天左右，大幅缩短，对上游供应商的话语权显著增强，处于一个正常略好的状态。目前，现金周期由低而高到了十年来平均水平，显示行业下滑到了2012年的正常状态。

九、资产质量研究

近十年货币资金占总资产比例：

 

分析：公司货币资金占比多数时间在20%以上，显示货币资金极其充裕。尤其是2017年至今，货币资金占比超过50%，在两市制造业中非常少见，仅见过格力电器。

近十年存货占总资产比例：

 

分析：该公司在总资产中占比不高，高峰时不过7.1%，属于周转较快的公司。该公司存货在时间分布上最突出的特点是：生意红火时，适当扩大备货，存货占比上升；生意不好时，减少备货、减少挤压，存货占比下降，显示公司存货管理极为成功。

近十年应收账款占总资产比例：

 

分析：该公司应收账款在总资产中占比不高，高峰时不过15.2%，十年来平均占比7.01%，属于周转较快的公司。该公司应收账款在时间分布上最突出的特点是：生意红火时，信用政策放松，应收账款占比上升；生意不好时，信用政策收紧，应收账款占比下降，显示公司应收账款管理极为成功。

近十年其他应收款占总资产比例：低于1%.

 

分析：公司固定资产占比在2013年底达到高峰，高达52%，但是随后一路下降，目前占比23.49%，固定资产投资的绝对值也比2013年略有减少，主要是计提折旧所致。固定资产占比目前较为合理。

近十年资本支出占当年收入比例：

 

分析：资本支出占收入之比从2011年的102%一路下降到2014年的15.92%，趋于合理。再到2019年三季度的6.78%，略低，应该大于10%以上，才能抓住机会变成行业内的头部公司。

近十年商誉占总资产比例：无商誉

近十年无形资产占总资产比例：无

近十年其他流动资产占总资产比例：忽略不计

近十年短期借款占总权益比例：无

近十年长期借款占总权益比例：无

近十年应付账款占总权益比例：

 

分析：公司现金流极好，十年中应付账款最高只有4.32%，属于良心公司、优质公司。公司应付账款占存货和营业成本比例十年来平均为20.07%,只在2017年二季度末达到了34%的高度，但到年末就会落到24%的水平。2018年几个季度甚至一度没有任何应付账款。2019年3季度也只有18.95%，所以公司对供应商很友好，对上游控制力较强。

近十年预收账款占总权益比例：忽略不计

近十年实收资本占总权益比例：稳定。

近十年资本公积金占总权益比例：忽略不计。

十、分红能力研究：

近十年未分配利润占总权益比例：

 

分析：自2017年以来，未分配利润占总权益的比例越走越高，至今已经近50%，也就是18亿总资产中，未分配利润已达8.59亿元。这为以后的大比例分红奠定了基础。

 按照今年净利润3.53亿元预计，最低分红20%，也就是分红7000万左右；分红30%，也就是分红1.05亿元左右。初步预计，2019年分红每十股分红1.2元-1.9元。

十一、资本运作周期研究：

 

		本期解除限售股数	本期增加限售股数			拟解除限售日期
股东名称	期初限售股数	期末限售股数	限售原因
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
朱守琛	161,826,482	161,826,482
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
朱泽瑞	26,971,080	26,971,080
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
黄吉芬	14,983,933	14,983,933
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
陈学为	6,345,995	1,198,393	5,147,602
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
朱秀全	6,293,311	1,288,393	5,004,918
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
王吉文	195,675	113,919	130,000	211,756
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
高辉	182,055	104,264	125,000	202,791
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
徐光武	0	70,000	70,000
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
宋国民	0	50,000	50,000
					董监高任期锁定股	未来一年内最多只能抛售25%
彭建民	0	35,000	35,000
股权激励限制性股票激励对象					股权激励限售股	根据公司业绩完成情况分批次解锁
2,390,000	1,195,000	1,195,000
合计	219,188,531	3,899,969	410,000	215,698,562	--	--

分析：

1．朱守琛、黄吉芬为夫妇，朱泽瑞为其女儿，朱秀全为朱守琛侄子，四人为一致行动人，共持有公司50.63%的股份，朱秀琛为实际控制人。股权架构还比较稳固，公司总经理陈学为持有635万股，中高层干部分别持有几十万股，管理团队较稳定。

2．大股东夫妇已经66岁了，女儿30岁，未见大幅抛售的迹象，未有进入新的资本运作周期的迹象。2019年三月，曾经预告过黄吉芬、朱泽瑞和几个高管的减持计划，但是最终各位高管减持了，黄吉芬、朱泽瑞未见抛售。黄吉芬为什么会抛售，我的判断是她的房地产公司需要钱，所以想抛售，但市场反应过于激烈，所以黄、朱未能完成抛售，不排除后市还会有减持计划。

3．2020年12月4日，有23.25万股要解禁，所以未来因为控股股东和持股5%以上的股东减持的压力不大。

4．第三期股权激励计划要等2019年业绩出来后才预计解禁。今年业绩完成没有问题，所以高管们应该倾向于行权。所以从现在起，理论上高管们并不希望股价下跌。

5．公司2018年年报揭示：“（2019年工作目标）积极利用资本平台，通过并购、合作等多种方式，以开拓医药科学为方向，寻找合作意向与公司业务相匹配的标的，完善产业布局，进入更符合国家2025产业规划的新型产业链。”“尽早落实公司与中国科学院知识产权运营管理中心、北京弗居投资管理有限公司签署的《战略合作协议》细节条款，通过优势互补，加快在生物医药领域产业升级步伐，设立‘先进复合材料国家级实验室’”。所以不排除后续公司将会有资本运营的动作。关注公司公告。

 

十二、公司估值研究

1．这里列出净资产收益率在15%以上的优秀的化工行业公司 20家。

 

        

					市盈率PE
排序	代码	简称	最新日期	最新收盘价(元)	peTTM	19E	20E	市净率PB(MRQ)	市现率PCF(TTM)	市销率PS(TTM)
1	600309.SH	万华化学	2019-12-09	50.70	32.16	14.60	12.43	3.95	12.53	2.96
2	600352.SH	浙江龙盛	2019-12-09	13.35	9.02	8.16	7.39	1.84	8.29	2.06
3	002812.SZ	恩捷股份	2019-12-09	42.90	41.75	40.66	30.98	8.03	52.11	11.74
4	600176.SH	中国巨石	2019-12-09	9.51	16.57	16.19	14.14	2.20	10.95	3.28
5	600299.SH	安迪苏	2019-12-09	10.74	28.01	25.67	22.07	2.08	11.03	2.57
6	600426.SH	华鲁恒升	2019-12-09	17.47	11.85	11.15	10.08	2.08	7.97	2.01
7	002601.SZ	龙蟒佰利	2019-12-09	12.85	10.97	9.76	7.77	1.92	13.58	2.43
8	603983.SH	丸美股份	2019-12-09	63.95	47.62	48.81	40.99	10.20	47.10	14.81
9	000553.SZ	安道麦A	2019-12-09	9.63	40.12	17.90	15.25	1.01	43.33	0.91
10	000792.SZ	*ST盐湖	2019-12-09	8.18	-8.33			1.41	5.89	1.10
11	600315.SH	上海家化	2019-12-09	29.93	32.04	31.73	28.83	3.23	22.28	2.70
12	600160.SH	巨化股份	2019-12-09	6.93	13.75	12.75	10.87	1.47	8.80	1.27
13	603605.SH	珀莱雅	2019-12-09	90.40	52.68	47.28	35.97	9.76	45.58	6.31
14	000990.SZ	诚志股份	2019-12-09	14.19	32.87	44.79	37.43	1.08	17.96	3.06
15	600486.SH	扬农化工	2019-12-09	56.70	17.02	15.26	13.54	3.50	14.22	3.27
16	000408.SZ	藏格控股	2019-12-09	8.14	36.15			2.08	19.35	8.09
17	002080.SZ	中材科技	2019-12-09	9.65	13.41	11.83	9.94	1.42	7.93	1.23
18	603737.SH	三棵树	2019-12-09	83.75	42.69	39.17	29.07	10.09	45.63	3.05
19	603379.SH	三美股份	2019-12-09	34.93	17.81	15.73	14.41	3.09	15.29	3.62
20	600378.SH	昊华科技	2019-12-09	16.59	28.69	26.28	22.94	2.53	20.09	3.26
112	300107.SZ	建新股份	2019-12-09	7.10	8.78			2.28	-45.27	3.52
行业均值(整体法)	14.99	27.06	17.00	14.04	2.14	14.66	1.63
行业中值	10.54	25.67	19.87	15.60	2.22	17.45	2.42

在这21家优秀公司（含建新股份）中，市盈率中值是25.67倍，行业整体均值在27.06倍。按照这个估值水平估计，以2019年建新股份的预计利润来计算，300107至少应该值19元。

2．预计2019年年末净资产收益率22%，公司内在价值22-24元，但目前只有7元，相当于打了三折。2020年末净资产收益率预计17%，公司内在价值17元，目前打四五折。总体处于价值严重低估的阶段。

十三、主力动向研究

截止2019-09-30,公司股东数39204,比上期(2019-06-30)减少2514户,幅度-6.03%，显示主力在逐步吸纳。与此同时，7-9月间，公司股价从9.77元下降到7.67元，下降了20%。到底谁在打压、谁在吸货？2019年年报披露时就能看出分晓。

十四、尚待研究的问题：

1．硝基苯、氯苯的原料是什么？原油吗？还是其他原料?

2．目前的三大主导产品的高价格优势到底能保持多长时间？环保政策给公司带来的红利能否保持下去？

3．公司的加氢还原专利已经?年了，技术有没有更新迭代？到底技术上存不存在领先性？

4．公司投资活动巨额的现金流入、现金流出是什么内容？是投资理财还是形成产能的固定资产投资还是股权并购？

5．2019年三季度，公司营业利润率仍然高达43.68%，为什么股价还是下跌了三分之二？      

2019、12、23